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中国人以和为贵, 非不言战。 但战争的本质, 终究没能逃过军事天才领袖的法眼。
博弈, 协商, 谈判, 等等, 或许都是今日文明社会下更好的替代词。 中心思想为, 在使全球经济体今日和未来持续发展权益最大化的情况下, 维护中国自己的权益。
从来战争时最重要的是忠诚。 你倒底是谁的人, 代表谁的利益?
十几年前, 慧眼识珠的索罗斯, 希望延揽今日中国人民银行副行长朱民, 替他投资。 替索罗斯打工, 是多少人求之不得的机遇, 尤其那个年代, 中国还没完全起来, 而索罗斯已是当年全球公认的资本大鳄, 天天攻击各国央行不说, 重点他还常常成功, 凭朱行长的金融天才, 跟了索罗斯, 在这个行业, 今天身价美金十位数, 绝对没问题。 朱行长放弃了这个机会, 回来报效祖国。 如果, 他选择了那条路, 今天来炒人民币升值最大对冲基金的投资长就是他, 他选择了中国, 今天替中国维护自己权益的, 也是他。
十几年前, 35岁的中国籍男孩子在美国生活十几年后获得科学博士和会计学位, 也在全球最好的会计公司和投资银行之一服务过, 当时中国网络投资的热潮刚起来, 就算不借助任何外力, 他自己的经历拥有在中国网络公司创业, 最可能获得成功的背景。 人生只有一次, 他眼睁睁地看着他的同学们投身新经济的浪潮并获得回报, 没有美金十位数, 美金九位数也轻而易举, 把他自己最值钱的人生投身于中国国有企业改革上市, 2002年资本市场非常不好, 和今日全球投资者追捧中国上市公司完全不同, 中国国有企业上市才刚开始, 上市地点还考虑纽约, 还在承受中国折价, 只要稍微出错, 日后全球投资者根本不买中国国有企业上市的帐, 完全可能, 而中国是不能容许国有资产被贱卖的, 在移动联通之后, 中国电信上市差点翻车, 他发现招股规模和金额并不完全是线性关系, 当机立断, 马上把招股规模由原来的168亿股骤减至 75。56亿股, 招股总金额由近40亿美元降至14亿美元, 终于在风雨飘摇中把中国电信成功发了出去。今天他的公司招聘了许多高盛全球董事总经理级别的人才,而且是高盛自己希望留住的人才, 为中国所用。
与此相对, 是许多看来是中国人, 表面上看来利益主体在中国, 实际上利益主体却完全不在中国, 的全球性金融服务人员。 利用中国大客户交易的机会, 作为自己在投资银行里面晋升的筹码, 和年终奖金的来源。 中国海外收购, 就有投资银行同时做为买方卖方的交易顾问, 最后结帐时, 利益最大化自己而不是中国的情况发生。 以后这种例子只会更多, 不会更少。 中国金融人才至少有两种, 第一种是替外国人来中国里面赚中国钱的, 第二种是替中国赚中国外面的钱的。 第一种, 大家都看得很清楚了。 是第二种,才要分清楚忠诚和利益本位, 是先替中国赚钱, 先替自己赚钱, 还是倒底替谁赚什么钱?
显然,中国储备自己全球化金融人才,对今日明日都十分重要, 更重要的是, 在面临利益关头的时候, 如果上面两个具体例子是对效忠中国的100分 (他在自己有非常好的美金九位数以上其他选择的时候, 放弃其他选择, 把自己的人生压在中国的改革需要上),我预测中国日后招用全球性金融人才会和以前有非常大的不同, 请记得, 最大的考核, 在《忠诚》, 和《实际》利益本位。
1998年美国太平洋投资管理公司 PIMCO进入投资行业, 经过高盛集团, 2003年起服务瑞士银行环球投资公司 GAM – 全球最大对冲基金的基金, 见证了亚洲许多对冲基金的兴起和投资策略演变, 到今天合伙人是整个太平洋投资管理公司的前任老五, 儿子的父亲2007年掌管全亚洲第六大, 全香港第一大的对冲基金; 对冲基金管理和投资,是我们的家族企业,算来手上美金一共十亿以上投资对冲基金里随时可以马上变现的流动资产, 其中不少是自有资产, 而不是VC/PE只见兔子才撒鹰的投资承诺, 2008年我们就见证了这些承诺的忠诚度。
2010年,欧美市场政府主导行为大波动之下,投资于亚洲对冲基金之中,是中国外汇投资可能考虑的一个方向。 以上的经历让我稍微对对冲基金投资有些了解。 亚洲毕竟股票市场较为发达, 我们举15个不太一样的投资实例分析一下亚洲对冲基金的一些投资策略和逻辑。 1号到13号,交易资产类别主要是股票,但光股票投资也有各种不同方式。 14号交易资产类别是货币和大宗商品。 15号交易资产类别其实是波动性的 Volatility / Option 但用不同形式表现出来。 本文主要是介绍,分析或许待续。
可能有些投资界的朋友会看到自己。
《对冲基金1号》 投资策略: 股票长短仓 – 比指数回报好
Long/Short Equity – Beat Benchmark
投资逻辑: 投资长师承老虎基金 (日本) Tiger Management (Japan) 投资长。 注重两个不同投资组合的比较, 即, 比指数在特定行业多买和少买 Overweight Underweight with respect to the Index。 注重成长及ROE, 选股指标为Forward 12-month P/E , Price/Book, Price/Cash Flow, Dividend Yield, Historical 3-year EPS Growth, Estimated 5-year EPS Growth, Return on Equity, Weighted Average Market Capitalization in US$ Billion。
《对冲基金2号》 投资策略: 股票长短仓 – 绕着中国投资
Long/Short Equity – Long where China is Short, Short where China is Long
投资逻辑: 投资长是英国首相后代。 绝对回报导向, 间接投资中国 (多半老外基金经理人的哲学), 又称 long where China is short, short where China is long, 不太挑中国公司投资, 专挑外国从中国成长或人民需求获利的公司, 如: Australia BHP Billiton 澳洲资源 Chile Chilean Copper 智利铜 Hong Kong Real Estate & Retail 香港房地产和零售业 Macau Casinos 澳门赌业 Japan Machine Tools 日本机器 Australia BHP Billiton 澳洲资源 Chile Chilean Copper 智利铜Hong Kong Real Estate & Retail 香港房地产和零售业。
《对冲基金3号》投资策略: 股票长短仓 – 现金流强的高成长型公司
Long/Short Equity – Cash Flow Collecting Growth Winners
投资逻辑: 投资长是英国首相后代的门徒。 特别能看明日之星, 名言 “This is it”。 看中小型公司特别厉害。 除了直觉, 特别重视 Return on Equity, Free Cash Flow, Dividend Yields, Price/Book。 团队每个人一年要做 250 公司访问 (company visits)。 投资举例: 买中国石油 (2001 年 6 月) Price/Earnings ~ 7, Price/Book ~ 1, dividend yield ~ 9%, 公司下两年将裁员 10% 中国经济成长非要石油不可。
《对冲基金4号》投资策略: 股票长短仓 – 私人股权投资(生意拥有者)角度
Long/Short Equity – Private Equity Approach to Public Equities/Merger Arbitrage
投资逻辑: 投资长出身老虎基金(香港) / 高盛收购兼并套利益部门 Tiger Management / Goldman Merger Arbitrage。 总以“大股东 / 董事会主席” 的眼光去看是否值得参与公司运转。 除了公司治理之外, 最注重 Price/Book (Merger Arbitrage 起家的常有私人股权投资的眼光 Private Equity)。 注重企业在行业中的定位, 以放空Short赚钱, 他的名言“公众股市中, 做聪明的事, 股价不一定升, 做笨的事, 股价必然跌“。 最重视企业的控制权, 要用最少的钱, 买最大的控制权。 投资举例: 完全不买中国国企SOE 上市公司 (他说: 中国是庄家, 卖 license, 老外出所有的钱又被玩) 。 买 HKEX 香港联交所, 卡住中国国企上市的关口。 买李嘉诚的长江实业 Cheung Kong, 因李嘉诚大股东的利益和小股东连在一起,长江属内, 和记黄埔 Hutchison Whampoa 属外,李嘉诚必守长江。 买澳洲和新西兰的天然资源(卖入中国)。
《对冲基金5号》 投资策略: 股票长短仓 – 和中方本地合作
Long/Short Equity – Sino-Foreign JV
投资逻辑: 投资长背景1983 年就在亚洲, 先后在日本, 台湾, 上海待过, 能操日语和中文。 没有明显的投资长, 为投资团队, 老外都能操日语或中文, 而且在台湾或中国待过。 中方有合 伙伴, 多为上海人, 了解 A 股市场。 1994 年成立, 因为这些老外来亚洲的时间早, 在台湾多待过, 上海又多台湾人, 其选股有许多“台湾”的味道。 投资方针: 下而上, 投资公司后面最好有企业家, 每年至少拜访 800 家公司。 Yuanta Core Pacific Securities, Tripod Technology Corp, Chaoda Modern Agriculture, Solomon Systech, China Travel International, China Rare Earth Holdings, Natural Beauty Bio-Tech, HTL International Holdings, Asia Aluminum Holdings。
《对冲基金6号》投资策略: 股票长短仓 – 最少钱买最大成长前景
Long/Short Equity – Value on Growth
投逻辑: 投资长中央财政金融大学毕业, 澳大利亚学习, 出身中信北京 1988 年开始操盘, 就职于殖民互助 - 第一国家投资公司的投资长, 2002 年 5 月升中国投资长/董事总经理。 从2003年3月19日算起到2005年收益率为120%, 外号三年两倍。 投资方针: 中小型中国上市公司, 不太投国企, 投资目的三年两倍, 于管理层非常相熟, 在非 常了解管理层的人品, 策略, 的情况下, 最常在外资害怕抛股时进场接股, 寻求绝对回报。 投资举例 (2005年2月): 特重成长前景好, Price/Earnings < 7x, 无人问津的, 自有的股票。 所有投资可选之股票权(和最后挑出的投资组合分布): 全部可挑选的对象有 数百个股票, 分布与 H-股, B-股, 红筹-股, P-股, 和 ADR市场平均 Price/Earning 12x, 要Price/Earning < 7x 。 喜欢私有的股票, 不喜欢国有股, 通常这些中小型私有股票较少分析师看。 也投新的中小型 IPO, 追求三年两倍的绝对回报,不太管 MSCI China 的标干, 着重成长前景 (growth) 和低价 (value), 用最少的钱买最大的成长前景, 挑好的公司, 但因为没有分析师懂或追捧而无人问津, 故便宜的公司。 注重公司拜访, 在身怀六甲时仍拜访所有超大农业的场, 一部分是 core portfolio 一部分是 trading portfolio, 长短线并重, 市值小于 US$ 1.2 bn 的公司, 会持有大多数, 但特小型公司不超过 10%。 何时买: 好的行业定位: 强品牌, 在某一个市场位置中领先, 稳定 ROE 和 EPS 成长, 管理层有 M&A 和企业重组的能力, 管理层有持股。 何时卖: P/E 过高, 比市场平均还高 (太红的股票要卖), 其他地方有更好的投资机会, Earning 下降, 管理层常变动, 生意迟迟不前, 平衡整个投资组合。 曾持有过前几大持股举例: 超大农业, 宝业, 福建紫金矿业, 中国铝业, 中国国际海运集装箱集团, 魏桥纺织 … 等等。
《对冲基金7号》投资策略: 股票长短仓 – 挑中国宏观政策下的行业赢输家
Long/Short Equity – China Macro Top-Down Industry Leaders/Losers
投资逻辑: 投资长背出身投资银行, 和高盛徐子望, 美林刘二飞一届, 最早从事中国投资银行的前辈。 曾任高盛, 瑞士银行。 在中国政府和企业高层人脉甚广。 又有西方投资银行十余年经历: 3年股票分析师, 6年股票交易, 5年投资银行, 和7年资产管理。 在高盛管理美金五亿私人资产, 为高盛私人银行最大的利润创造者。 才刚成立半年, 已有资产美金一亿四千万以前客户的钱, 2004年回报 28%。 投资方针: 绝对回报为主, 上而下, 一有宏观, 二有股票看好看空 (equity long/short)。 投资举例: 投资决定过程依序为: 全球宏观, 中国政策, 中国哪些行业将受惠, 行业中好的公司, 查公司, 可否买。 投资中国公司举例 (买 Long): 维柴动力, 中国柴油引擎的先导。 从2001到2003, net profit CAGR 88%, revenue growth 104%。 管理层好, 中国发展有需要。 投资中国公司举例 (卖 Short): 华能集团, 虽然中国有需要, 也是亚洲最大独立的能源提供者, 但中国政策不明 (tariff levels / pricing), 成本面: 运输和上游燃料的成本下不来。
《对冲基金8号》投资策略: 股票长短仓 – 周期性股票投资
Long/Short Equity – Cyclical
投资逻辑: 投资长出身老虎基金 (日本) Tiger Management (Japan) 最早念耶鲁大学比较文学, 投资时间常数比较长。 重视经济周期变化带来的周期性行业和公司投资机会, 尤其在北亚, 日本, 韩国, 台湾。 周期性股票包括制造业, 原材料, 天然资源, 汽车, 机器, 半导体, 电子零件, 精密仪器, 非制造业, 如飞机和航运。 对周期性股票要找什么呢? 找转折点, 在, 生产, 库存, 价格, 三方面的, 转折点, 在不同经济周期点, 这些数字会相对加速和减速, 资料方观察每星期, 每个月的数据, 以及拜访公司管理层, 投资时主要看Return on Equity, EPS Growth Rates, P/E。 投长期行业的结构变化, 即, 市场全球化, 科技改变, 区域化, 新进竞争, 等, 大潮流, 带来行业赢家和输家的机会。 在同一行业, 针对, 相对竞争力, 估值贵和便宜, 管理能力, 发现赢家和输家。
《对冲基金9号》投资策略: 股票长短仓 – 股东现金回报率
Long/Short Equity – Cash Return on Equity
投资逻辑: 投资长出身老虎基金 (日本) Tiger Management (Japan)。 投资决定因素有五: (1) 公司管理层的素质和动机, (2) 公司产生投资回报率的能力, (3) 行业的结构和行业结构下的公司盈利地位, (4) 公司的资产负债表健康程度, (5) 公司和其他同业估值比较, 和自己历史性估值比较, 和市场比较。 买谁? 下列三个条件, 满足一条或以上。 (1) 公司产生的现金流超过目前市场估值, 管理层曾经证明会将这些现金还给股东, 或寻找比一般高的投资回报效率。 (2) 公司虽然现在现金流没有特别多, 但因为管理层可能要推新产品或战略, 可能带来更高的资本回报率。 (3) 公司估值比一个战略性买家愿意为其资产付的价格还低。 卖谁? 下列三个条件, 满足一条或以上。 (1) 现在市场估值比未来现金折现值贵 (2) 公司的竞争力被侵蚀和/或成长有问题, 可能其他市场参与者还没有看到或没有正确理解到 (3) 资产负债表债太高, 让公司的成长有问题, 不能维持竞争力, 公司可能破产, 或需要增发新股。 以上基本面配合技术面的资本流动一起分析。
《对冲基金10号》 投资策略: 股票长短仓 – 卖方分析师角度
Equity Long/Short – Sell-Side Analyst Perspective
投资逻辑: 投资长出身 Tudor 基金 Tudor Investment Corp 但其实更多的眼光是Salomon Smith Barney 卖方股票分析师。 多半时间在拜访公司管理层, 行业专家, 证券分析师。 对每一个要投资的公司, 要建立包含10年财务报表的估价模型。 观察Return on Equity, P/E, P/B, 历史和观察到的现金折现法发现固有价值。 买什么? 现金流和净利的一致成长, 资产负债表和资本结构的增强, 足够进入壁垒的生意模型, 好的管理团队, 市场领导地位, 而所在行业又估值较便宜, 总结, 一般有几种, 高素质成长, 非常便宜价值型股票, 未被发现的成长/价值用红利折现法估价出来的。 卖什么? 有问题的生意模型, 管理层有问题, 竞争威胁加剧, 或核心竞争力外的多元化, 市场分额减少, 行业产能过剩, 资本结构不足支持持续发展, 公司对自己近期盈利预期过度乐观。 贵是一个考虑的因素, 但光是贵, 还不至于卖。 看投资组合时, 注重国家, 行业, 公司, 分配合于要求, 大概60到80个部位, 最大多头30%, 最大空头50%, 部位大小和波动性有关, 投资在流动性高的投资工具中。
《对冲基金11号》投资策略: 股票长短仓 – 私人股权投资(生意拥有者)角度
Long/Short Equity – Private Equity Approach to Public Equities/Consultant
投资逻辑: 投资长出身深交所。 只投资在从中国获取主要收入和盈利的公司。 价值投资导向, 主要用私人股权投资角度观察上市公司, 注重产业结构和公司在产业链里面的定位, 喜欢高进入壁垒, 对上游供应商和下游客户议价能力高, 公司管理层有能力并且有好的奖惩制度, 以上定性的判断是投资核心。 除了市场参与者, 注重行业专家顾问网络的建立, 可能因为出身深交所的缘故, 投资团队认为这些行业专家顾问比一般分析师更懂行, 常和这批专家讨论投资公司近况。
《对冲基金12号》 投资策略: 股票长短仓/宏观 – 投资组合建构投资角度
Long/Short Equity with Macro Overlay。
投资逻辑: 正投资长出身外汇管理局负责上而下的策略, 配合副投资长领导股票投资团队由下而上的长短仓选股策略。 投资在和中国GDP增长挂钩的行业和公司, 股票投资由下而上, 每年至少 600个公司访问, 投资组合(1) 65% 战略性长仓 Strategic, 特性为: 比市场波动性低, 投资天期约6个月, 目的是低波动性, 分散风险, 少掉钱, 企业龙头或将为龙头 (2) 35% 战术性短仓 Tactical, 特性为: 比市场波动性高, 投资天期小于6个月, 找有麻烦的公司。 投资组合里一只股票最多占成本10%, 流动性不好的股票 (要花5天才能全部出清的股票) 最多占10%, 杠杆最多净值的两倍。 除此之外, 由上而下的宏观投资策略, 看全球宏观政治经济环境, 推出资本流动, 尤其是进入中国股票市场的资本流动, 可以灵活运用ETF和期权与上述股票投资组合混合, 来调控整体投资组合的风险。 这个投资团队组合, 更表现的是打本主人用人唯才和能博览天下群英追随他建立投资组合和公司的能力。
《对冲基金13号》投资策略: 股票长短仓 – 数量模型(因素类/市场中性)
Equity Long/Short - Quantitative Market-Neutral
投资逻辑: 用因素模型 Factor Model 对股票加以评级, 考核因素分成长 Growth, 价值 Value, 贯性 Momentum 三大类。 举例而言, 成长因素包括(一年后): 预计净利成长, 预计ROE, 预计EPS; 价值因素包括: 净资产收益, 现金流收益, 预期净利收益, 净利收益的改变; 行业因素包括: 高成长行业加分, 周期性行业减分。 在建造投资组合时, 考虑: 流动性, 市值, 交易量, 最终达到行业中性, BETA中性 (中性来源由相抵消的长短仓)。
《对冲基金14号》投资策略: 货币和商品 – 数量模型(趋势类)
Currency & Commodities – Technical Trading。
投资逻辑: 投资长出身花旗商业银行货币交易, 模型导向, 不是因素模型 Factor Model, 是趋势模型 Trend Model。 交易单位 Dollar/Yen, Euro/Dollar, 石油, 黄金, 等, 每个交易单位, 有相应的五种信号, 方向 Direction, 持续性 Momentum, 周期 Cycle, 支持 Support, 顶Resistance, 等, 研究两个时间常数下的趋势: 10-20天, 20-50天。
《对冲基金15号》 投资策略: 多种资产内 – 期权相对价值的套利/事件导向
Multi-Strategy – Option Relative Value/Event Driven
投资逻辑: 投资长出身LTCM长期投基金 Long Term Capital Management 和 Citadel Investment Group 交易亚洲和欧洲可转债。 可转债交易员出身, 交易核心是期权定价 Option Value, 资产类别横跨股, 债, 可转债, 交易策略是同样的期权在不同资产类别里面因市场尤其是亚洲市场不完全有效下, 不同定价的套利。 此人还算能广纳贤能, 太太是日本人, 知道亚洲市场 Catalyst / Event Driven 特殊事件导向, 必然是大宗, 也找了投资银行出身能替他看特殊事件导向的投资机会, 的投资人员, 事件主要为: 收购兼并, Spin-Offs, 资产抛售, 资本结构调整, 发新股, 管理层变动, 公司战略转向, 重要股东组成改变, 监管环境改变, 等。
结论
高科技下,明星常有撞脸的时候,可见核心竞争力在身体其他部位。今日全球信息一体化的情况下,对冲基金也常撞投资策略和逻辑,核心竞争力在主投资长的脑,投资团队的执行力, 是否有在相对投资战略和逻辑多年积累的经验,最重要的是风险管理的能力。如同明星最不喜欢撞脸或撞衫,对冲基金最不喜欢拥挤的交易 Crowded Trades。
很多对冲基金连自己的投资策略和逻辑都没有,这种绝对不要投, 因为这就是市场 Market Participants。
有些对冲基金知道抄别人好的投资策略和逻辑, 但不是自己的, 举一知一但不能反三, 自己不知道在此投资策略和逻辑之下, 究竟要找什么投资标地, 如何风险管理, 这种也不要投。
投资长与团队背景和投资策略逻辑能配合, 有多年经验相关和共事经验的,可以考虑。 但最重要的是一直问投资团队在什么情况之下曾经掉过钱, 学到什么教训, 以及如何保证不重复以往的错误 (作者系中国皇后资本创始人)。
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