［联合证券］云铝股份：理想和现实的距离是1.5年

n  公司今日发布2008  年中报，报告期实现营业收入30.24  亿元、净利润1.55亿元，同比分别下降12%和48%。中期每股收益为0.14  元，基本符合预期，但高于市场预期。现货铝均价同比降低约1300  元/吨，以及针对重点企业的优惠电价（4.32  分/度）被取消，是构成公司利润下滑的主因。

n  水电价格、铝锭销售有季节性变化，致公司业绩呈前低后高特征，我们维持年度盈利预测。鉴于全球性电力紧张将抑制铝产量增长的预期，维持2万元/吨的铝价假设。尽管下年起基准电价再提4  分/度，但丰、枯水期电价逾20%的差异，足以令上下半年的实际电价基本相当。全球铝产量低于预期将加大氧化铝的过剩，而氧化铝价格的疲弱同样有助提升公司业绩。

n  文山80  吨氧化铝项目获准开工，云铝的发展将进入新的阶段。1.5  年后公司将升华为一体化铝业公司，各产业链环节的产能配比几近完美，原材料成本有望显著下降。按今年上半年情形，若假设氧化铝全部自产（权益为55%），则据此测算的公司每股收益可达0.40  元。

n  全球铝土矿充足而中国短缺，近年国内大量氧化铝产能投产，致铝土矿价格和进口量均成倍上升，铝土矿或将步铁矿石后尘。作为唯一铝土矿自给率逾100%上市公司，云铝的价值有望水涨船高。公司公告的资源储量1.1亿吨比前期推测多0.1  亿吨，而现有25  宗探矿权继续构成资源提升潜力。

n  因储量增加，修正资源价值至6.45元/股；其余资产按最新数据仍以P/B=2.5估值为7.03  元/股；内在合理价值升至13.48  元/股。维持  “增持”评级。

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