［国泰君安］中国国贸：国贸3A有望在09年开始贡献利润

　　利润增长幅度高于主营收入主要由于营业外收入的增加、所得税率的降低。营业外收入为将国贸西写字楼作为拆迁大股东行政楼补偿所产生的评估差额4219 万，贡献EPS 0.03 元。所得税率由去年同期的34%降为25%，相当于增加EPS 0.032 元。

　　经常性损益净利润2.5 亿元，同比增加14%，也得益于公司租金、出租率的提高和三项费用的节省。其中财务费用降低153%得益于短期借款的偿还和在建工程的利息资本化，相当于增加EPS 0.01 元。

　　偿债能力有所下降，但财务风险相对较小。期末资产负债率41%，净负债率47%，分别比年初上升3 和16 个百分点;银行借款为22 亿，比年初增加36%，主要为国贸三期的建设需求;账面现金2.6 亿元。

　　国贸三期是公司未来的利润增长点，预计2009 年商业等能够贡献部分收入。国贸3 期建筑面积54 万平米，分A、B 两阶段。A 由甲写、超五星酒店和商业组成，建面29.7 万平米。截止9 月末，裙楼商场、大宴会厅、主塔楼办公区的装修及机电工程约各完成95%、90%和50%。

　　公司国贸CBD 一期及二期地理位置优异、客源稳定，写字楼和商场的出租率接近100%，拥有19 万平米的权益出租面积。

　　由于国贸商圈日渐成熟，公司一二期写字楼及公寓受到周边同类物业的强力竞争，租金涨幅放缓，预计3 期营业后会较好增强公司业绩成长性。

　　预计08 和09 年EPS分别为0.35 和0.40 元。稳健预测项目均价下跌10%、9%贴现率得到公司RNAV 是10.1 元。园区类或者收租类公司RNAV 一般折价15%左右，由此公司目标价为8.6 元左右。A 股园区类公司历史平均动态PE 是20-22 倍。公司财务风险相对较小，持有型物业升值潜力大，并且随着国贸三期的逐渐完工及租赁业务的展开，业绩明后年有望保持稳定增长，维持中性投资评级。