［国信证券］隧道股份：增长的确定性和可持续性是亮点

　　收入增长的确定性

　　公司约 90%的施工业务为地下工程项目，主要为越江隧道和地铁工程。目前公司在上海地铁建设市场的占有率超过50%，越江隧道的市场占有率近90%，公司的施工作业能力是其最强的市场竞争优势。

　　上海地铁建设规划为2010 年运营里程达到400 公里，2012 年达到500 公里，2020 年达到1000 公里。另外，上海市还计划每隔1.5 公里就建设一个越江设施来缓解交通压力。尽管公司也认同2010 年会因“世博”因素而导致主营业务收入的波动，但期间会有外地及海外业务作为补充，而业务可持续增长的态势不会因“世博会”的结束而改变。

　　08 年前3 季，公司实现营业收入87.17 亿元，同比增长53.28%，前3 季度单季营业收入增速分别为59.54%、51.68%和49.23%，赶“世博”工期，使得公司的施工业务实现了较快增长。

　　􀂄 盈利改善的有利因素增多

　　自 06 年实施嘉浏公路与市政业务置换后，公司的业务结构及利润结构已经实现了较大的改善。目前约50%的净利润贡献来自相对稳定的道路及隧道的收费项目，其奠定了公司坚实的业绩基础。09 年公司的奉化BT 项目将进入回购期，该块利润会进一步增加。

　　08 年公司综合毛利率为8.8%，较07 年同比下降，原因在于业务结构的变化，毛利率较低的施工业务的收入占比增长较快。我们认为，公司施工业务毛利率正处于稳步提升周期，理由如下：

　　􀂾 当前公司施工业务中越江隧道的业务量大于地铁业务，越江隧道的成本波动风险全部由业主承担，因此毛利率波动风险小，而一旦提前完工则会实现项目利润率的显著提升;