［凯基证券］中海发展：沿海煤炭运价下跌

　　沿海煤炭运价下跌

　　由于火力发电量下降，沿海煤炭运量减少，导致煤炭海运费大幅下挫。中国沿海煤炭运价指数已由今年6月的最高3,797 点跌至本周的1,273 点， 半年时间降幅高达66.5%。其中秦皇岛至广州、秦皇岛至宁波煤炭运价分别跌至37元/吨和30元/吨，与运输成本基本持平。市场煤炭平均运价约为公司长期合同价40%。据报导，部分航运公司的沿海煤炭运价已按长期合同运价的80-85%执行，公司可能也受到影响。

　　长期协议确保收益稳定

　　公司在建的VLCC(超大型油轮)及VLOC(超大型矿砂船)均已签订长期运输协议。在行业景气处于低谷的情况下，长期协议可确保公司获得稳定的收益。公司以VLCC为主的原油运输业务已与中石化、中石油等石油公司签订运输协议，当市场运价低于WS70时油公司将按高于市价的价格支付运费，当市场运价高于WS100时，公司将给予石油公司一定优惠。公司订造的16艘VLOC将在2009至2012年陆续交付。公司已与客户签订25年到30年的长期包运。公司VLOC包运合同采用基准运价加燃油附加费的定价方式，基准运价保持不变，燃油附加费随油价变动。

　　公司评价与投资建议􀀁

　　鉴于四季度煤炭等干散货市场运价大幅下跌，我们将公司2008 年EPS 由1.99 元下调至1.73 元。同时，我们预计公司2009 年煤炭合同价下降45%，将2009 年和2010年EPS 由2.22 元和2.30 元下调至0.64 元和0.70 元。我们将公司A 股12 个月目标价由19.90 元下调至8.59 元，评级有「增持」下调至「持有」。相当于公司2008 年1.3倍PB，略高于行业平均水准，主因公司业务多以长期协议为主，在行业低谷时能获得高于平均水准的收益。鉴于A 股与H 股市场的差异，我们给予H 股较A 股30%的折价，12 个月目标价6.63 港元，维持「增持」评级。