［申银万国］深长城：沉淀资源价值和国有控股结构奠定稳定发展基调

　　结论和投资建议：我们认为深长城是一家资产安全边际较高，业绩较为平稳的公司。根据我们的测算，公司每股RNAV 为15 元左右，公司今明两年累计可实现的净利润合计为2.35 亿，对应到每股收益为0.98 元。如果08 年公司不结算长城中环墅项目，08、09 年的业绩分别为0.13 元和0.83 元。如果适度结算长城中环墅，公司业绩也将部分予以分摊至08 年。考虑到公司较高的安全边际，我们给予公司增持评级。按照未来两年EPS 均值的15 倍计算，公司目标价为8 元左右，相对于公司RNAV 折价47%。

　　关键假设点：假设09 年房价在目前的销售均价下下跌10%，2010 年房价与09年持平，贴现率为8%。

　　有别于大众的认识：市场曾期待深长城股权结构发生变化为公司外生性扩张性带来投资机会。但是根据我们的调研，我们认为，公司股权结构短期内发生变化的概率不大。首先2006 年第一大股东的股权转让变更为深圳国资委，股东的变动使得后续协议成本和难度变大，联泰持续想获取控股权的不确定性增强;其次，从近期深圳国资增持情况来看，大股东维持其相对控股地位的用意较为明显。因此，我们认为，短期内，除非深圳国资有意退出房地产领域，否则公司股权发生较大变动的概率较小。目前的治理结构决定了公司发展将延续以往的模式，稳定但难以出彩。

　　股价表现的催化剂：房地产市场的回暖和公司项目的销售的回升