［新时代证券］承德露露：民营化掀开发展新篇章

　　投资要点：

　　民营化是公司业绩提升的主要原动力。06 年万向集团入主后，公司的治理结构改善以及管理层激励措施的到位促使公司业绩一改前几年徘徊不前的局面，08 年公司的销售继续稳定增长，预计08年公司可实现销售收入15.9 亿元，同比增幅达到14.9%。

　　关联交易改善凸显公司真实盈利能力。公司近两年在关联交易方面取得了明显的进步，关联采购占比加速下降、采购价格更加接近于市场价格，关联交易对利润的负面影响开始逐步消除，公司的真实盈利能力得以体现。

　　成本压力已大幅减轻。08 年是公司成本最为严峻的一年，成本结构中占比较大的马口铁罐用镀锡板价格出现了大幅度的上涨，但进入09 年成本压力已大幅减轻。此外，在公司10 月份提价8%的基础上，我们认为09 年公司的毛利率水平将会有一定程度的回升，预计09 年公司综合毛利率为30.5%。

　　费用控制保持高水平。公司的费用控制水平取得了显著进步，减员增效、效率改善以及收入增长促成管理费用率下降较快，而销售费用在07 年前持续下降的基础上未来继续削减的空间有限，尤其是在目前公司加大新产品“美颜坊”的市场推广，广告宣传和促销方面的投入必然增加。整体来看，公司的费用控制可保持较高水平。

　　盈利预测和估值。我们预测公司08-10 年可实现全面摊薄EPS 分别为0.62、0.82、0.96 元，08-10 年的动态市盈率分别为25.6、19.4和16.6 倍，与A 股食品饮料行业的公司相比，公司目前的估值处于比较合理的水平;考虑到公司在杏仁露这一细分市场上已经建立起了绝对垄断地位，拥有无可替代的品牌优势和稳定的消费者群体，我们给予公司09 年25-30 倍PE 的估值水平，目标价位20.5-24.6 元/股，给予公司“推荐”的投资评级。