［国信证券］浦发银行：税收政策调整落实平滑业绩，关注增发压力释放后机遇

　　全年业绩同比大幅预增127.5%，符合预期公司 08 全年累计净利润同比增长127.5%以上达125.12 亿元(含06、07 年职工工资列支相关减免税额抵减所得税费用9.4 亿元因素)，总股本因受07 年度利润分配方案中送股方案影响增至56.61 亿股，EPS 约为2.21 元，基本符合我们的预期(2.23 元)

　　减免税额平滑业绩，Q4 费用支出及拨备计提力度强于前三季度公司 06-07 年工资抵扣相关税收政策变化的落实，一定程度上平滑了四季度净利润表现，但依旧难免环比下滑趋势。08 年平均ROE 为36.12%，与前三季度相比盈利能力继续小幅减弱。Q4 单季营业收入环比下降，我们预计主要与季节因素和净利差缩窄相关;费用支出和拨备计提力度强于前三季度，单季度共列支营业费用及拨备64.31 亿元，环比增长44.48%，估计公司在出于适当调整未来收入增长基数、缓解09 年同比增长压力考虑的同时亦受资产质量压力上升影响信贷成本也有所上升。

　　上海国资整合步伐加快增加公司增发压力释放后机遇，关注地方财政建设项目贷款质量08 年末82 亿次级债的顺利发行缓解资本充足率压力，根据业绩快报中公布08 年每股净资产为7.29 元(我们按25%的分红比率粗略估算利润分配后BVPS 为6.74 元)，核心资本仍将局限公司09 年的经营活动。近期上海国资整合步伐进一步建快，作为公司控股股东上海国际集团公司以浦发银行为金融资源整合的中心平台，可能将在公司增发压力释放为公司带来超出行业平均较低水平的增长加速度。公司一贯稳健的财务政策使其在经济下滑周期中凸显其相对稳定性，但关注未来地方财政建设贷款项目的资产质量变化(这方面公司调控及议价能力相对偏低)。我们维持公司09 年EPS1.69 元和BVPS7.30 元的预测(考虑增发摊薄因素后，增发对EPS 的摊薄程度约为13%)，09 年PE、PB 分别为8.12 和1.88 倍，估值基本合理，维持“谨慎推荐”评级。