［国信证券］歌华有线：收入符合预期，利润低于预期

　　收入符合预期，利润低于预期

　　2008　年，歌华有线实现营业收入13.6　亿元，基本符合我们的预期（我们之前预测歌华08　年营业收入13.65亿元，与公司的披露数偏差0.4%）。但归属于母公司的净利润为3.31　亿元，比我们前期预测的3.91　亿元低了15.3%，EPS　为0.31　元，低于我们0.37　元的预测（偏差幅度为15.3%），也低于市场一致性预测。原因主要包括：（1）飞线入地带来额外的折旧费用。为配合北京市政府的市容市貌整治工作，歌华加大了“飞线”（架空缆线）的入地力度，08　年完成约500　公里，每公里成本约20　万元，其折旧年限约为10　年，导致新增折旧500　万元。（2）在数字化整转进程中，公司增加了市场、维护和客服人员，使得人工费用和业务费用增加较多。08　年4　季度，实现营业收入4.18　亿元，而营业利润仅6100　万元，尽管存在季节性的因素（部分收入和成本的结算放在年底），但4　季度的营业利润率仍然偏低，仅14.7%，远远低于07　年同期的29.9%和08　年3　季度的22.9%。

　　下调投资评级至“中性”

　　我们将歌华有线09-10　年的净利润下调至2.48　亿元、2.68　亿元，对应的EPS　分别为0.23　元、0.25　元，下调幅度分别为38%和37%（原预测09-10　年EPS　分别为0.38　元、0.40　元）。主要原因为：（1）09　年开始，公司将按25%的税率缴纳所得税，这超出了我们以及市场的预期，我们之前假设公司在08　年所得税优惠到期后仍能获得减免政策。（2）09　年计划入地的“飞线”1000　公里，另加08　年已经入地的500　公里，09-10　年“飞线入地”增折旧2000　万元和3000　万元。（3）公司的运营和维护费用将维持在相对高位，我们判断09-10　年营业成本中运营和维护费用约占营业收入的35%，而过去两年约为33-34%。

　　当前股价对应08-10　年的PE　分别为34、45　和42　倍，EV/EBITDA　分别为14、13　和12　倍，我们将投资评级从“谨慎推荐”下调至“中性”，09　年是歌华经营压力相对较大的一年，2010　年后，公司业绩将会有所回升。我们将密切关注提价、频道运营公司的动向。