［中金公司］歌华有线：09年1季度业绩预减

　　08　年业绩低于预期,　4　季度成本和费用高企。按照公司2008　年全年业绩推算，公司4　季度营业利润仅为6070　万元。考虑到公司于12　月5　日减持了部分茁壮网络股权，实现近3700　万元的投资收益，不计投资收益影响，公司来自主营业务的利润仅为2300　万元，同比下降75％。由于公司没有披露详细的运营数据，我们分析导致公司4　季度营业利润大幅下降的主要原因可能包括两个方面：一是受公司数字化、光缆地下化影响，公司资本开支大幅增加，导致折旧成本上升较快。二是：为配合数字电视业务推广，公司经营管理费用有较大幅度增加。另外，我们预计公司4　季度可能对部分网络设备计提了减值准备。

　　09　年1　季度盈利预减，受所得税税率变化影响较大。2009　年1　季度，公司预减业绩下降幅度超过30％。影响09　年1　季度业绩的原因包括数字化相关折旧成本和费用的持续增加，但所得税税率变化的影响最大。假设业绩同比下滑35％，隐含09　年1　季度净利润3700　万元，每股盈利0.035　元。但对应的税前利润总额则为4950　万元，同比下滑13％。根据新华网报道，旨在推动文化体制改革的国办114　号文将在2009　年1　月1　日起开始执行，文件中明确将对文化企业免征5　年所得税（2009－2013　年），歌华有线在上一轮文化体制改革中曾被认定为文化企业，因而享受了2004－2008　年的免税优惠。公司无法继续享受新一轮税收优惠超出我们预期。

　　下调2009－2010　年盈利预测，调出传媒板块推荐组合。考虑到所得税率上升（我们之前盈利模型中税率假设为15％）和数字电视相关成本和费用超出预期，我们分别下调2009-2010　年业绩36%和39%到每股盈利0.23　元和0.25　元。基于新的盈利预测，当前股价对应08/09　年动态市盈率33.8　倍和44.8　倍，对应EV/EBITDA14.5　倍和13.7　倍。自11　月28　日将该股调入传媒板块推荐组合以来，股价上涨了22％，综合考虑到低于预期的业绩和当

　　前较高的估值水平，我们短期将该股调出推荐组合。长期来看，我们仍认可公司作为北京市唯一有线网络运营商的资源价值、垄断价值、网络价值和用户价值，维持审慎推荐投资评级。