［银河证券］华电国际：走出“增收不增利”的围城

　　2006-2008　年，公司整体经营状况表现为“增收不增利”。通过对历史经营数据的分析，我们认为，2007　年机组利用率降低后凸现的财务成本刚性和2008　年煤价飙升导致的燃料成本上升是造成公司利润与收入不相匹配的主要原因。

　　公司的主要服务区为山东、安徽、四川、宁夏等省区。山东省电源投产高峰已过，2008-2010　年供给压力轻，区域机组利用率有望保持稳定。公司在安徽的机组08　年利用率基数低，09　年有望稳中有升。综合分析，我们预计09　年公司控股机组利用率仅下降4%，优于全国平均水平。

　　我们将公司煤炭构成分为三类：闭口重点合同煤（全年锁定价格）、敞口重点合同煤（年初定价，但价格随行就市波动）、完全市场煤。由于08　年敞口合同煤价格“随行就市”大幅波动，其性质近似于市场煤，因此，对公司而言，真正意义上的价格锁定的合同煤比例低，而市场煤比例高。在09　年看淡市场煤价格、重点合同煤“似涨实降”预期下，公司综合标煤单价有望下降16%。

　　火电行业经营环境显著改善。煤价下跌、利用率企稳（较07　年）、利率降低有望使公司走出“增收不增利”的围城。我们预计2009-2010年公司每股收益分别为0.29　和0.35　元。

　　我们期待公司09　年利润与收入规模、装机规模相匹配，并继续看好公司逆周期盈利能力回升的防御性投资价值，维持“谨慎推荐”的投资评级。