承德露露(000848)：销售有望持续稳定增长

　　承德露露(000848)拥有30余万吨的杏仁露生产能力，在植物蛋白质饮料行业之杏仁露子行业中独领风骚。2007年公司产销量为20万吨，占据杏仁露饮料市场的90%以上。由于公司是唯一掌握了将杏仁完全溶解于水的技术，并且拥有30年左右的经营经验及品牌优势，新进业者皆不足于对公司造成威胁。

　　前三季度销售稳步增长，利润率大幅提高。承德露露前三季度销售收入同比增长9.2%，其中第三季度同比增长7.2%，低于上半年9.8%的水平，主要因为奥运管制影响公司产品在北京地区的销售和运输。但令人欣慰的是，即使面对此等不利以及此后爆发的有毒奶粉事件，公司三季度销售依然实现同比增长。由于07年第四季度公司提了2次价，促使报告期内公司产品毛利率为30.52%，同比增长了3.68个百分点。此外，受马口铁涨价因素影响，公司在08年10月再次提价，提价幅度在5%左右，来消化成本压力。毛利率大幅度提高以及有效税率下降带动公司前三季度净利润同比上涨43.9%，达到8543万元，对应每股收益0.45元。

　　中金公司分析师认为，面对经济增速减缓，露露仍可保持销售稳定增长，这是因为杏仁露作为面市多年的补丁市场产品，消费市场一直比较稳定，而且露露品牌的消费忠诚度一直较高。此外，2008年9月份以来，钢铁价格大幅下降带动镀锡板价格同比例下滑，价格从9月前10150元/吨降至目前9200元/吨，低于2007约9450元的均价，因此明后两年公司毛利率还会因为成本下降而进一步提高。

　　08年产能扩张。通过廊坊露露回购露露集团的股权注销，公司持股廊坊露露由51%上升至63.75%，既减少了关联交易，也可以将公司产能提高4万吨。中银国际分析师预计08年公司产能将由35万吨提高到40万吨。另外，公司为了解决旺季产能不足，可能还要扩大产能约5万吨。09年产量外生增长大约5万吨。

　　08年受益于所得税率下降。公司06和07年的实际所得税率分别为35.2%和41.4%。08年两税合并后所得税率下降到了25%。08年上半年和前三季度的实际所得税率分别为25.3%和26.6%，同比下降了6.3和6.6个百分点。

　　新产品“美颜坊”已经在重点市场铺货。为了提高公司形象及毛利率，并且摆脱产品单一的局面，公司推出高端之“美颜坊”系列饮料。目前“美颜坊”芦荟和薏仁型已经在北方重点市场铺货，新产品3.9元/180毫升，相对于普通杏仁露1.9-2.0元/罐，附加值大大提升。公司推广新产品也是比较谨慎的，选择旺季开始，预计此业务将于09年才能贡献收益。

　　业绩增长未必依赖股权激励。一直以来，市场对于公司股权激励计划抱有较大期望，但中金公司分析师认为，目前管理层薪酬管理中已包含利润增速要求与相应激励手段。所以相信即使没有股权激励计划，公司仍有动力保持盈利稳定增长。另外，2009年万向集团所持股权即将解禁，但在当前证券市场行情低迷的情况下，万向集团通过二级市场减持股票的可能性很小，除非找到愿意支付较高溢价的买家，而这些买家很可能会是饮料大鳄。相信如有饮料大鳄愿意介入，将为公司长期发展提供更为优良的渠道和市场营销资源。

　　今日投资《在线分析师》显示：公司2008-2010年综合每股盈利预测分别为0.67元、0.84元和1.04元，对应动态市盈率为18.2、14.5和11.7倍;当前共有9位分析师跟踪，其中1位建议“强力买入”，7位建议“买入”，1位给予“观望”评级，综合评级系数2.00。

　　风险因素：股权激励前夕可能存在压低利润的可能性以及部分机构持舱成本较低。

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