申银万国首席分析师桂浩明：股市下跌是否进入尾声？

　　文/申银万国首席分析师 桂浩明

　　进入9月份以来，沪深股市呈现继续回落的态势，两市都同步创出了本轮调整以来的新低。从沪市综合指数来看，已经跌破2545点，较2001年创出的前一个历史高点为低。7年一个轮回，这种状况的出现，令广大投资者唏嘘不已。

　　不过，也有人发现，在最近的下跌行情中，机构重仓持有的绩优股票成为最主要的动力，无论是贵为两市最高价股的贵州茅台还是被认为前景无限的张裕A，不管是成长性绝佳的苏宁电器还是占据多重利好的双汇发展……这些前期十分抗跌的强势品种，时下纷纷开始出现了补跌。而历史经验告诉人们，在一轮大的调整行情中，往往先是个股全面下跌，而后则出现分化，绩差股加速回落，到最后则是绩优股补跌。现在，绩差股早已经跌得不像样了，市场上已经有了“1元股”，而时下绩优股的补跌也已经开始。而这虽然提示出了市况的严峻，但换个角度来说是否也表明下跌行情已经进入到了尾声呢?

　　绩优股下跌事出有因

　　对于最近绩优股的下跌，市场上议论很多。在传统的分析逻辑中，股市经过一轮大跌以后，总会有人认为已经基本到位了，即便对后市还没有形成稳定的预期，可至少感到绩优股市不会跌了，所以这时往往是绩差股的表现更弱一些。但是，过了一段时间以后，市场的疲软局面没有改变，可绩差股都跌去很多了，这个时候人们就会动摇对行情的判断，感到可能还会大幅度下跌，此时相对价格比较高，调整又显得不那么充分的绩优股，自然成为了重点做空的对象。而在绩优股也再度经历了暴跌之后，如果此时市场上多数股票的估值都很低了，几乎到了跌无可跌的程度，那么绩优股的这波下跌，也就被视为是市场调整进入尾声的信号。1994年7月、1995年12月、1999年4月，这都是市场的几个最暗淡的时间段，过后股市都出现了转折性的上涨。而在当时，也确实就是绩优股明显下跌，从而制造了股市最后的暴跌。

　　不过，在现在的市场条件下，以上这样的分析逻辑显得不那么完整。这是因为时下有了大量的机构投资者，它们对市场的判断过程比较复杂，而且相互间还存在着博弈，因此就其操作行为上来说，就不太可能完全受到以上逻辑的制约。特别是机构投资者重点是持有绩优股，并且是以长期投资为操作主线，因此不可能仅仅是因为绩差股下跌了以后就跟着去大量卖出绩优股的。在这个角度上，应该承认现在所出现的绩优股补跌的现象，还是有着另外的原因。

　　人们发现这样的事实，随着上市公司中报的披露以及中期宏观经济数据的公布，很多机构投资者都下调了市场的评级，对后市显得更为悲观了。这是因为，通过上市公司的中报，看到了虽然业绩还在增长，但是后劲明显不足，特别是现金流量的下降，更让人感到下半年乃至明年的情况可能会比较差。这样一来，本来对于绩优股业绩快速增长的期望，至少是大大降低了，而这必然会导致其对继续重仓持有此类股票的信心动摇。而从宏观数据来看，整体上经济增长回落的趋势可以说十分明显，而且企业效益的下降、国家税收增幅的回落等，都已经到了很严重的程度。无疑，在这里大家很容易感受到系统性风险正在来临。面对系统性风险，可以说哪怕是持有再好的绩优股也是难以抗拒的。也许，就是基于这样的考虑，机构投资者在近期开始大量减持绩优股，从而使得这个曾经明显强于大盘的板块，在这个时候也终于因为失去了支撑而自高空坠落。

　　明白了这点，恐怕很多人就不会轻易去说，现在绩优股跌了，股市的下跌也因此到了尾声。过去经常发生的现象，在现在未必一定还会重复。

　　后市下跌空间并不大

　　不过，尽管如此我们还是要说，现在大盘的下跌空间，实际上已经不太大了。为什么这样说呢?主要是基于这样的理由：

　　首先，现在一些机构看淡股市，在绩优股上做空，最根本的原因是对未来的经济运行不放心，害怕在经济出现较大回落之后，绩优股也就不再绩优，甚至变成价差股，现在不高的市盈率，届时会大幅度上升。这种担心是有道理的，但也存在偏颇。在这里，它们是以静态的观点看问题，是假设政策面不发生变化的情况下，经济会这样运行，行情会这样走。而问题恰恰就在于，面对现在经济上所出现的新问题，国家的政策不可能不进行调整。年初的时候，政府强调的工作重点是“两防”，即防通胀及防经济过热。而现在则是“一防一控”。及防止经济下滑及控制通胀。与此对应的是，我国目前的CPI涨幅已经从年内的高点回落2个百分点以上，而GDP的增幅则也回落了1个百分点以上，而且根据相关的先行指标判断，这个趋势还会再延续。很明显，从年初到现在不过几个月时间，随着经济形势的变化，政府的关注目标也出现了变化。特别值得一提的是，在GDP增幅仍然在两位数的情况下，国家就已经前瞻性地提出了要防止经济增长下滑的问题。事实上也已经对相关的调控政策进行了微调，同时也在积极酝酿包括税收制度改革、扩大内需等在内的一系列刺激经济增长的政策措施。显然，随着这方面工作的开展与落实，中国经济增长将会摆脱回落格局，呈现平稳较快的增长。而这无疑将为股市的向好提供一个良好的基础。考虑到这样的因素，实际上现在市场对后阶段经济运行的担忧多少是有点过度，而相信市场也是能够纠正这个偏向的。如果是这样的话，股市的继续深幅下跌也就不具备大的现实性。

　　另外，毕竟现在股市已经下跌很多了，特别是近期再度大幅度杀跌，绩优股全面下台阶之后，事实上盘面中也缺乏进一步做空的能力。只是由于在部分投资者中存在恐慌心理，加上舆论的极度悲观，使得做多能量难以积聚，以致于很多股票的下跌，不是因为抛盘太多，而是接盘太少。不多的卖压就可以将股票打了下来，这在目前的情况下只能让投资者感到惊恐，因此也就更少有人愿意低位承接。于是，市场也就有了无量空跌的格局。而很明显，在正常情况下，这种局面是不可能长期存在的。所以，尽管现在有不少人仍然看空股市，认为会下跌到2000点乃至更低的位置，但根据以上的分析，这只能是在市场信心彻底崩溃后才会出现。客观而言，至少是小概率现象。而理性的市场分析，应该是建立在大概率事件的基础之上。

　　走出低迷还需要时间

　　既然说现在绩优股的下跌很难简单地认为就是传统意义上的股市下跌行情进入尾声的标志，同时又认为股市继续下跌的空间已经不大，那么我们的结论就只能是市场还将维持一段时间的弱势整理格局。期间，不排除大盘还会出现一定幅度的下跌，股指也还会继续有所下行，但是无论从下跌的力度还是同时伴随的成交量来说，都会比较有限。这样，这种下跌所带来的杀伤力，在本质上也就不至于会太大。而只要宏观经济政策的调整得以明确，市场能够理性地接受股市环境事实上在好转的现实，那么行情走出低迷的格局，应该说也不是什么太难的事情。

　　不过，应该看到的是，由于中国股市本身的不完善，因此它在作为经济运行的晴雨表方面，功能是不健全的。即便相关的宏观政策有了调整，但是股市对此的反映，有可能会显得比较滞后。特别是在股市出现了大幅度的下跌之后不久，市场信心几乎丧失殆尽，这个时候要靠宏观经济的因素来影响行情的运行，并不容易。过去，股市在最困难的时候，都是靠政府直接出手干预来摆脱危机的，从现在的市场实际来说，人们还看不到政府有进行“救市”的迹象，所以投资者的注意力(特别是机构投资者的注意力)，主要还是集中在宏观经济上。并且相关政策的微调还不能满足其需要。要政策有很大的调整，这显然需要时间。因此，现在很多投资者都是在耐心地等待着政策面的进一步变化，对市场走势则只是静观而已。在这样的氛围下，的确不能指望在绩优股开始补跌的当下，就确认调整行情已经进入到了尾声。对后市不恐惧，坦然面对;但也不激进，保持充分的耐心，恐怕是投资者必然而又无奈的选择。