十大券商导航2009A股"熊"途"牛"路 震荡幅度或增大

编者按：

　　　2008年，上证综指下跌幅度近70％，A股市场一片惨淡。虽然去年年底市场一度出现企稳迹象，但自12月下旬开始，大盘再度单边下行，似乎在提示投资者，2009年的市场仍将充满巨大的不确定性。
　　从十大券商的预测看，在经历了2008年的大幅下跌后，2009年的A股或将改变持续下行的走势，但在流动性、大小非、宏观经济等多空因素的激烈博弈下，市场也很难立刻实现向上逆转。
　　一方面，在存贷款利率、存款准备金率等持续下调后，宽松的货币政策已经预期明确，这使得2009年A股市场的流动性将趋于宽松，而流动性的重新充沛势必会抬升市场整体估值水平，A股市场止跌反弹的概率因此大为提升。
　　但另一方面，虽然“4万亿”投资已经启动，但在地产行业低迷、外部经济衰退、消费难于迅速启动的背景下，宏观经济继续下行的概率仍然很大，这意味着上市公司盈利下滑的趋势仍将继续，股市的基本面难以令人乐观。此外，2009年大小非解禁数量亦将创出新高，虽然实际卖出力度可能会小于市场预期，但其给投资者带来的心理压力却仍然沉重。
　　由此可见，2009年的A股市场，尽管就下跌空间来说可能会远小于2008年，但也并非一片坦途。在众多不确定因素的相互作用下，预计市场震荡幅度将加大，“择股”与“择时”策略将变得同样重要。

申银万国：顺周期转换　逆周期整合

　　我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。在战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于DDM估计，我们认为2009年沪深300指数的合理波动区域为1600－2600点。
　　股票周期似乎要比经济周期早一个季节，在2008年中国经济还处于秋天的时候，股票市场已经进入了冬天；所以，虽然看着2009年中国经济将进入冬天，投资者已经在关注明年是否会是股票市场春天的开始。
　　我们认为股票市场的确在走向春天的方向。根据简单的周期理论，在经济衰退期的后半段，股票市场就会领先经济走出估值的底部。而当前股票市场隐含的长期回报已经超过10%，接近历史高点，为股票长期回报提升奠定良好的估值基础。经济复苏终将到来，但会以何种模式是更值得关注的问题。短周期来说，中国经济面对的是库存消化问题；但更长一些则面对的是产能消化问题。因为无论是以美国消费为主支持的外需，还是中国房地产支持的内需都出现了较大的问题。我们认为，长期的需求结构会出现变化，密切关注的需求增量应分别是新农村改革带来的内需空间拓展，以及资源国城市化带来的外需空间拓展。整体来说，我们对A股长期回报持乐观态度，建议积极关注增长驱动力变化带来的机会。
　　我们对A股市场的长期回报持乐观态度，认为A股资产的战略配置价值已经体现。信心来自于：中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于新农村改革和P.R.C模式的支持；低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来5－10年A股资产长期回报在10%以上；全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。
　　战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的战术配置态度面对2009年的A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。基于对本轮经济下行周期大“U”型的判断，目前我们仍处于衰退期的左侧，至少要到2009下半年衰退中期后才应转向相对积极的股票战术配置。
　　对中国经济呈现“W”型波动的判断，影响到我们的配置结构，所谓顺周期的转换。2008年4季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是在估值反应上都要提前于消费品，故我们认为在2009年上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段，投资品会具有超额收益；但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到2009年4季度。
　　同时我们建议逆周期积极寻找在经济下滑阶段能够进行有效扩张和整合的优势企业，历史经验告诉我们，这些企业能够受益于经济衰退。政策推动、估值优势（实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本）和财务催化剂（行业内部的财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况），是我们进行逆周期整合优选的三个方向。

安信证券：估值上升VS盈利下降

　　估值与盈利的变化决定股票的价格趋势。在中国证券市场上，长期以来估值与盈利的变化存在四种组合：估值上升和盈利上升（大牛市）、估值下降和盈利下降（大熊市）、估值下降和盈利上升（平衡向下）以及估值上升和盈利下降（平衡向上）。研究表明，中国证券市场上估值的波动频率和幅度要远远超越盈利的波动频率和幅度，因此，中国证券市场的基本运行方向依靠估值水平的变化方向指引。
　　估值水平与流动性关系紧密。自2008年三季度中国财政政策和货币政策出现方向性转折后，流动性的释放已经顺理成章。因此，我们预计2009年证券市场估值水平将会出现大幅度反弹。另一方面，受制于国内外需求的萎缩，实体经济和企业盈利可能会出现剧烈
　　下滑。综合而言，估值上升和盈利下降是2009年资本市场的基本格局。
　　资本总是根据收益及风险特征的差异，对各类资产按不同权重进行配置，并优先配置单位风险收益最大的资产。通过风险收益特征的比较，我们判断股票市场将成为资本的首选配置，但股市的持续上涨仍需等待企业库存有效消化和货币流通速度上升。
　　通过从上至下和从下至上两种方法测算，我们预期2009年A股ROE将位于11－12%；在较悲观的情形下，2010年可能继续下滑2个百分点。即便如此，即使不考虑融资成本的继续下降，我们也可以判定市场底部已经出现。
　　在流动性反转初期，企业盈利的剧烈下降会限制市场的上升趋势，因此，初期的上涨会比较温和。同时，由于大部分行业盈利处于下降周期，风格特征将取代行业特征成为主旋律。在企业盈利由降转升之后，才会出现估值与盈利的共振，市场出现趋势性上涨和鲜明的行业特征。
　　我们发现，A股市场的风格特征具有极其鲜明的季节性。即每年的年末到下一年年初，小盘股和低价股的表现总是非常出色。这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。我们推断其背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。据此我们判断小盘股的风格特征将再次出现。事实上，11月以来的市场表现已开始体现出这一特征。
　　通俗地讲，我们认为“股票是目前单位风险收益最高的资产，小盘股是股票市场中单位风险收益最高的资产”。根据资产有限配置顺序四个判定指标，我们发现，无论是估值、β、货币流通速度还是供给曲线，短期内资本都应该在配置股票的基础上，优先配置小盘股，尤其在流动性刚刚反转的初期，更应是如此。考虑到各行业盈利下降的趋势将持续到2009年上半年，我们判断，风格特征将持续到2009年一季度。
　　如果考虑风格特征，我们认为小市值、低价股的强势特征至少将持续到2009年一季度。如果考虑企业盈利，基本消费品以及政府提供需求保障的行业，比如电力、啤酒、氮肥、民爆、医药、建筑、铁路设备和电力设备等相对较好。如果考虑估值的反弹，煤炭、地产和有色最有可能在2009年给投资人提供超额收益。

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