并购基金正当时

　　最近，创业板的即将推出成为VC/PE基金的兴奋事件。创业板的推出不仅意味着PE市场制度构建的重大进步，更重要的是标志着中国金融资源配置格局随经济增长发展阶段演进的优化和升级。著名经济学家迈克尔·波特从要素竞争和经济增长推动力的历史演变角度，将人类经济增长与发展演进划分成四个不同的阶段。第一阶段是“要素推动的发展阶段”，在这一阶段，土地、劳动及其他初级生产要素价格较低，具有较大的竞争优势，经济增长主要靠大量投入初级生产要素来实现。这种经济增长带有明显的粗放型增长特点，农业经济文明是典型代表。第二阶段是“投资推动的发展阶段”，主要特征是依靠大规模的资本投入推动经济增长。这一阶段的经济增长方式的特征带有一定的集约化增长性质，表现为大规模投资使人均产出得以明显提高，同时人均产出的提高由更高的人均资本占有额带来，工业经济文明是典型代表。第三阶段是“创新推动阶段”，这一阶段生产要素的稀缺程度进一步提高，如何在资源稀缺前提下有效提高资源生产效率成为重要问题。因此，技术创新以及相应的大量资本投入成为推动经济增长的主要途径，这一阶段的经济增长方式就是一种典型的集约化增长方式，信息、生物经济文明是典型代表。第四阶段是“财富推动阶段”，目前仍无经验实证证据。

　　根据波特的划分，可以看出在经济增长的四个阶段中各生产要素的贡献度大小和生产要素组合变化。在“要素推动的发展阶段”，土地和劳动等生产要素对经济增长的贡献最大。而 “投资推动的发展阶段”，资本的大规模投入是经济增长的源泉。在“创新推动阶段”，技术创新及其资本投入是经济增长的源泉。按照波特对经济增长阶段的划分，中国的经济增长方式已经经历了“要素推动阶段”和“投资推动阶段”，目前正处于从“投资推动阶段”向“创新推动阶段”转变，因此，中国金融资源配置格局也相应出现变化，即包括创业板在内的多层次资本市场越来越成为现实。

　　监管部门对于创业板上市企业的筛选标准如“两高六新”原则，即成长性高、科技含量高，以及新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式，既是VC/PE基金所青睐的高成长和高回报行业，也是经济增长“创新推动阶段”标志行业。但愿，创业板的推出既能为PE/VC基金发展带来新一轮高潮，更能给为中国创新型经济增长的转型带来金融制度保障。

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　　并购基金正当时

　　文/杨淑

　　并购基金是私募股权投资的重要支柱，虽然此时金融危机当道，但这也正是中国并购基金快速发展的好时机。

　　如今私募股权基金的资产已经增长到了一个非常庞大的等级，超过9000家私募基金管理运营着从机构投资者和其他投资者那里募集到的超过1.9万亿美元的资金，其中并购基金(Buy-out Fund)占比达到63%，成为私募股权投资的重要支柱。全球著名的从事并购基金业务的四大私募股权投资公司有黑石集团、凯雷集团、KKR以及德州太平洋集团。另外还有全球各大投资银行和商业银行均开设了直接投资部，从事着并购基金业务。

　　并购基金在中国的发展主要是在2000年以后，利好政策在这两年相继公布。2008年3月，8家符合条件的证券公司获准开展直投业务;4月，鼎晖和弘毅分别获得了社保基金20亿元的承诺出资;11月，保险机构获准投资未上市企业股权，保险资金开始了投资金融企业和其他优质企业股权的试点;12月，随着符合条件的商业银行获准开办并购贷款业务，银行资金也逐步进入股权投资领域。随着更多的金融机构获准涉足股权投资领域，人民币私募股权基金有望获得庞大资金来源，这也将促进并购基金的进一步发展壮大。

　　并购基金是指专注于对目标企业进行并购的私募股权基金，其通常投资于处于发展期的目标企业。该类基金的投资手法一般是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，卖掉部分资产而再买入需要资产，持有一定时期待企业发展成熟、增值后，通过上市、转售或管理层回购等方式，出售其持股而获利。

　　并购基金业务看起来很复杂，实质却很简单，和一个养母鸡的农民在实质上没有区别。通常并购基金会先挑选一个看起来不错的企业，就像农民在挑选一只看起来不错的小母鸡。然后，并购基金会跟企业的所有者讨价还价，试图以一个比较低的价格买下企业。当然，购买鸡也需要讨价还价。紧接着下一步，并购基金会尝试着运营企业一段时间，逐步优化企业的经营管理，从而提升企业的业绩。就像农民也要精心喂养母鸡一样，这段时间企业的收益归并购基金所有，而母鸡所下的鸡蛋也归农民所有。当企业效益达到一个比较好的目标时，并购基金就会在资本市场上给企业找一个买主或者公开上市，这个过程比较复杂，需要经历很多操作及更多的讨价还价。诚如，农民将他的母鸡卖出去，也要讨价还价以争取一个好的价钱。最后当企业成功以高价卖出后，并购基金实现其高额收益，企业也获得了长足发展。

　　经历了几十年的发展，国外的并购基金形成了一定的投资风格。有很多学者对并购基金进行了深入研究，2007年6月，纽约大学的三位著名教授Alexander Ljungqvist、Matthew Richardson和Daniel Wolfenzon发表了一篇题为《并购基金的投资行为：理论与实证》的文章。该文章主要是分析研究什么因素可以解释并购基金的投资行为。

　　作者选取了一个基于短期资本供给是黏性的检验模型来进行分析研究。这一模型是建立在不完全竞争的并购基金市场的分析框架下，并购市场对并购基金的需求是随时变化的，而其供给在短期却是黏性的。因此在短期，对并购基金需求的增加只能被现存的基金消化，这样基金就加快了他们的投资并由此获得高收益。而并购基金的供给增加却导致了对目标并购企业的更激烈竞争，基金经理则不得不减少他们的投资项目来应对。

　　通过运用过去20年(1981年至2000年)的并购基金专有数据库，作者调查研究了这一检验模型的具体影响。这一数据库包含了投资于2274个并购企业的207支并购基金的具体投资情况，即每支并购基金的所有并购投资数据，包括每笔并购的具体支出和投资回收的时间和金额，以及与之相关联的目标并购企业，这些数据可以描述每支并购基金的精确投资选择。作者将基金的投资时间选择、风险承受能力、并购收益三个因素，在并购基金市场的需求变化、信贷市场的状况和基金业绩的市场影响力这几种情境下来分别进行实证研究。

　　在并购基金竞争购买目标企业，短期资金供给是黏性，而基金未来可募集到的资金规模取决于当期业绩表现的这些市场大背景，这篇文章给出了并购基金的最优投资方案的全面分析。经过对这个专有数据库的复杂的实证建模分析，作者得出了以下四个结论。

　　第一，当并购机会增加、交易竞争暂时趋缓以及信贷市场条件放松时，现有基金会加速他们的并购投资并获取较高收益。在需求冲击下(即市场中的并购机会增加，对并购基金的需求迅速增加)，但供给却是黏性的，并购基金的资金供给调整存在时滞，并购基金的整体规模不可能立即随需求变化而变化，因此交易竞争短期不可能迅速膨胀，并购基金经理就暂时增强了与目标并购企业讨价还价的能力，从而现有基金就可以在短期以较低成本获得优质并购项目并且得到高收益。

　　另外，在给定基金投资风格下，我们发现在竞争性市场中，基金经理的投资管理能力起到很大作用。在投资机会好的时期里，现有基金充分利用这一有利趋势，加快投资速度，从而获得显著优异的投资收益。相反，当面临其他并购基金的激烈竞争时，基金经理会放慢他们的投资脚步，最终的并购收益也会比较低。该模型还表明，因为并购基金可以获得净现金流为正的投资项目，当信贷放松时，他们通过从银行获得贷款，可以投资更多项目以获得较高收益，也使信贷放松带来更多并购投资和更高并购收益。

　　第二，首次并购基金的投资行为对市场状况敏感度较低。这一模型的重要因素就是基金经理通过当期基金运营获得的高收益可以扩大他们的市场影响力。投资者认为，拥有较大市场影响力的基金经理可以在他们随后发行的基金中募集到更多的资本。这样的市场逻辑所造就的结果就是，基金经理很可能倾向投资于低价值、高风险的并购项目，以期并购成功从而快速扩大其市场影响力，有利于后期基金的募集。调查研究发现，新基金非常热衷于投资这类风险并购，从而导致他们的投资行为受市场状况影响较少，即市场敏感度较低。

　　第三，新并购基金倾向投资于风险较高的并购项目，以期得到一个高业绩记录。这个模型发现了影响基金经理市场影响力的投资能力会影响他们的投资行为。尤其是，新基金的投资受市场状况影响较少，这些经理倾向投资于风险较高的目标企业。基金经理在获得优异业绩表现后，不仅可以获得不少提成，而且还能在自己的投资历史上留下漂亮的一笔，有利于其职业发展。

　　第四，在获得较高收益之后，并购基金开始变得保守，并且新并购基金的这一效应更为明显。这是因为，对于投资于高风险并购的基金来说，寄希望于连续两次都获得高风险并购成功是不太可能的，与只要求单次高风险并购成功的并购计划相比较，这样会降低目标收益的实现概率。因此，一旦获得高收益，那么下次投资就会变得保守些以求高平均业绩。另外，新基金倾向于投资风险较高的并购，如果投资成功，那么他们更倾向于保住好业绩用以下次募集基金，因此会变得保守些，降低后续投资的投资风险。

　　国际并购基金市场的发展起源于私募股权投资的发展和国际并购浪潮的推进，于20世纪60年代悄然兴起。并购基金随着国际并购浪潮的推进，大规模参与跨国并购，使得国外直接投资(FDI)间接化，推动了产业资源的全球重新整合，加快了全球产业更新换代的步伐。

　　国外并购基金的蓬勃发展，也带动了国内本土并购基金的萌芽和发展。如今在各个产业中的优质企业的背后，越来越频繁地看到了并购基金活跃的身影。但是由于中国对外资可投资产业种类有各种规定，产业内领袖企业往往是大型国有企业，而国有企业必须国家控股等特有的国情，在国外以获得企业绝对控股权为目的的并购基金投资策略难以实施，所以并购基金进入中国后，也入乡随俗地进行了一些变化，由控股投资转向参股投资，并向企业派驻董事等，对企业资源、管理体制等进行重新优化整合，推动企业发展，价值提升，从而获得较高回报。

　　并购基金在中国的发展主要是在2000年以后，其起始是由外资并购基金开始并购交易的。在2006年股票市场一路高歌猛进的时候，国内并购基金才开始纷纷设立并投资，投资机会较多但是竞争也比较强，并购成本随着股票市场走高也逐步抬升，投资收益也就受到了一定程度的挤压。这点与Alexander Ljungqvist教授的第一个结论是相吻合的。至于国内并购基金的首次投资及新并购基金的表现则由于国内这部分数据的非公开而无法观测到。

　　中国的并购基金市场还处于起步阶段，存在大量的市场机会，市场发展前景广阔，并且在当前全球金融危机导致资产价格很低的情况下，正是企业并购、产业整合的绝好时机，国内并购基金应该抓住金融动荡中的机会快速发展。

　　在当下外部环境、内部鼓励政策均具备时，国内并购基金的发展就只需在修炼内功即在具体投资策略上多向国外同行学习，总结经验，吸取教训，只有这样国内并购基金才可以挑起引领国内企业定价、实现产业融合的重担。结合上述国外并购基金投资的实证研究成果，可以从中得到中国并购基金发展的几点启示。

　　第一，国内并购基金的具体投资可以多向外资投资受限行业倾斜。上述国外实证研究结果显示，当面临其他并购基金的激烈竞争时，基金经理会放慢他们的投资脚步，最终的并购收益也会比较低。因此，本着减少与大型外资并购基金正面竞争而导致成本抬高收益降低的原则，国内并购基金可以增加外资投资受限行业的投资。外资并购基金在中国投资要受到《外商投资产业指导目录》的限制，而这却给国内的并购基金发展提供了有利空间。本土并购基金在收购审批程序和退出渠道上都拥有外资基金所无法比拟的优势，因此，国内并购基金要集中投资于自己占优势的行业，不要与外资并购基金硬碰硬。

　　第二，国内并购基金需选取全球优秀的华人并购基金经理来担任普通合伙人。关于上述国外并购基金中首次基金投资非理性的现象，完全可以通过选取全球优秀的华人私募基金经理人担任普通合伙人来避免。因为这些优秀经理们的投资业绩已广为人知，可以以其知名度和优秀投资能力来大打招牌，以募集到最理想的资金来进行并购投资操作。同时，这一举措也能避免首次基金急于向市场证明其能力而投资高风险易投资失败的现象，因为这些经理人有着良好的理性投资习惯，不会因为是首次基金就急于求成。

　　第三，国内并购基金可以与外资并购基金联合投资于同一目标企业，达到优势互补。国内并购基金与外资并购基金并不是完全的竞争关系，在竞争中有合作，在合作中有竞争。二者可以联合投资于同一家企业，内资基金可以在同政府协商时得到些许优惠，而外资基金可以为企业带来先进的外国管理体制、全球范围内资源整合重组的机会等。

　　第四，国内并购基金应该把目光放在产业资源整合上，而不是仅仅注重资金游戏。因为成功的并购投资不仅仅是发现投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使它们增值。而只有具有产业资源的基金才可能使被并购企业产生增值，这样，并购基金也才能获得收益。中国并购基金要获得长足发展，很重要的就是要具有产业经验和产业资源。