用友软件（600588）积极防御 成长无限

　　巨大市场份额 行业优势明显

　　核心业务发展空间广阔

　　财务稳健 防御价值突出

　　陈 平

　　工业和信息化部软件服务业司副司长郭建兵近日表示，工信部软件司将尽快制定和出台鼓励软件服务业发展的政策措施。这一表态意味着，软件业界呼吁多时的延长“新18号文”政策将很快出台。新政策将扩充，扩大软件服务企业享受政策优惠的范围，为信息，软件服务业发展营造良好政策环境。

　　软件产业是国内最具活力的产业之一，已成为国民经济重要的组成部分，软件产业发展上去以后，对我们经济的发展，经济增长方式的转变，特别是对我们国家的安全至关重要。近几年，我国软件产业在国家各项政策的扶持下呈现快速增长态势，产业结构及产业布局不断调整，产品种类不断增多，软件服务化趋势明显，软件出口快速增长，已成为拉动整个电子信息产业快速增长的重要力量。因为软件行业的重现金轻资产结构，以及软件行业上市企业的下游产业客户往往为国家重点企事业单位，因此行业受经济危机影响较小。另外，因为信息化建设是一个逐步推进的过程，IT 支出的立项到收入有一定的周期，很多情况下不会因为企业的利润变动而出现剧烈的变化，因此整个信息化的建设周期可以适度平滑软件行业企业的效益周期的波动。

　　用友软件作为国内软件市场绝对的龙头企业，在国内管理软件市场、ERP 软件市场和财务软件市场的占有率都超过了第二名和第三名占有率之和。公司价值被众多机构认可，二级市场上股票被基金公司重仓持有，表现突出。

　　绝对优势的市场地位

　　用友软件在国内管理软件市场占有绝对的领先地位。2007 年公司同时，公司在ERP 市场和财务软件市场的占有率都是国内第一名，在ERP 市场用友软件连续6 年获得国内市场占有率第一名，在财务软件市场，用友软件连续17年获得国内市场占有率第一名。公司能够获得这样的市场地位主要得益于公司以下的竞争优势。

　　首先，“持续创新均衡发展”的战略和理念是公司能够长期占领国内市场优势地位的保证。第二，公司拥有国内和亚洲最大的管理软件营销和服务体系。公司拥有41 家分子公司和日本、泰国、新加坡等分支机构，60 家客户服务中心，150 家培训教育中心，2000 多家伙伴和3000 多名服务专家。可以为客户提供全方位全生命周期的服务。第三，公司拥有覆盖各种规模企业的产品线。对于年销售额超过10 亿元的大型企业，公司有NC 和U9 能够满足这种集团类型企业的管理需要，对于销售规模在1 亿元—10 亿元的中等规模企业，用友软件有U8 和U9能够满足这些客户的管理需求，对于销售额在500—10000 万元的小型企业，公司有U6 和U8 能够满足客户的需要。另外公司还有能够满足小型企业管理需求的用友通和用友在线服务。我们认为用友软件目前的市场地位是公司20 年以来勤勤恳恳不断耕耘的结果，由于公司能够秉持不断创新均衡发展的理念，用友软件将继续保持在管理软件市场的领先地位。

　　核心业务成长可期

　　在信息化带动工业化的转型期，中国ERP 市场的加速发展已悄然而至。CCID 预测中国ERP 未来几年将保持20%左右的增速。事实上，市场的增速将超过赛迪的预测，中国中小企业目前ERP 的渗透率不到4%，以发达国家65%普及率、以欧美10 年发展时间计算，复合增长率为32%，结合大型企业15%增长率，ERP 整体市场复合增长率在26%以上，如果按企业动态计算，其增速将更高。用有ERP业务的优势地位主要可表现在以下几方面。

　　一、产业特征

　　标准化软件厂商主要依赖核心技术和产品带来的低边际成本创造利润，与标准化软件产品不

　　同的是，ERP 客户需求多样化表明其个性化较强，且与企业业务流程与管理模式紧密结合，这就决定了ERP 企业必须具备大量的实施和服务人员，也即ERP 产业不仅是产品，人力成

　　本和服务对其发展至关重要。

　　二、产品优势

　　从产品的成熟度来看，由于西方发达国家和中国企业的业务流程、管理模式、企业文化、法律法规均存在较大差异。而用友凭借其多年的行业经验积累，能有效的把握本土中小企业的客户需求，其产品适用性更好。同时，在产品价格上，国际产品几倍于国内厂商的价格令中国中小企业望而止步，尤其在目前中小企业面临现金流紧张的困境下，高价格更难以被接受。

　　三、产品定位与收入结构

　　用友主要定位于中小企业，同时向大型企业发展。从市场容量看，中低端市场份额远高于高端市场，目前大型企业ERP 普及率已较高，而中小企业ERP 渗透率不到5%，故中小企业未来是ERP 市场的主要推动力。

　　四、客户资源优势

　　用友以财务软件起家，积累了大量的客户资源。而ERP 行业客户转换成本高的特点决定了ERP 厂商具有明显的客户锁定效应。用友凭借成本和服务优势，有能力把握其存量客户未来的ERP 需求。

　　财务稳健显价值

　　用友一直奉行稳健的财务政策，从而使公司在经济不景气时的防御能力大大增强。公司历年财务费用为负以及正的自由活动现金流(经营活动现金流扣除资本开支后的余额)表明公司

　　当前现金流仍十分充裕。

　　同时，作为国内最大的ERP软件厂商，用友历经了10 年的快速增长，98 年由财务软件向管理软件厂商转型以来，收入增长10 倍，今年用友实施了由产品经营向客户经营模式的第二次转型，从目前情况来看，08 年前三季度公司收入增长27%，为近几年同期最高增速，表明公司第二次转型初显成效。

　　在现金流充裕和收入稳健增长的基础上，公司股价也表现出了明显的防御性特征。

　　内外兼修助腾飞

　　用友的经营策略是保证其长期成长的重要因素。公司目前实施内外兼修的经营策略。对外，可从商业模式、销售模式、外延式扩张进行分析。对内，从内部管理角度出发。

　　用友08年进行了公司创业以来的第二次转型，即从产品经营转向客户经营，与已往模式最大的不同在于针对不同的客户采取不同的业务策略(包括产品和销售模式的差异)，充分挖掘

　　客户的潜在需求，形成新的差异化竞争优势。08前年三季度收入的快速增长已表明此次转型

　　已取得初步效果。另外，从销售模式来看，用友采取了灵活的销售策略，目前“通”产品已实现全分销，中端产品U8 采取直销和分销相结合的方式。高端产品NC 基本以直销为主。此外，在对外经营策略上，用友一直把外延式扩张当作公司做大做强的有效途径，这主要由ERP 行业下游客户分布较为分散和ERP 产品复杂化的特点所决定。

　　在内部管理方面，公司灌输“效益化经营，精细化管理”的理念，这一策略在07 年成效显

　　著，07 年公司销售费用率和管理费用率同比下滑2.96 和1.95 个百分点。今年前三季度与去年同期相比也出现稳中下降的态势。

　　盈利预测与估值

　　长江证券分析师马先文预计公司2008、2009、2010 年EPS 分别为0.63、0.85、1.10 元。从估值角度看，用友作为国内ERP 的龙头企业，其规模、品牌与国内厂商相比均具备明显的竞争优势，而公司未来成长性相对于SAP、Oracle 等国际厂商更高，因此用友的估值理应获得一定的溢价，维持对其“推荐”评级。

　　盈利预测(元)

　　EPS增长率

　　销售收入增长率

　　市场强度

　　分析师情绪指数

　　主力关注度