投资要点
●我国烟草消费量仍将保持4%左右的缓慢增长态势。随着强制性的烟草公司三产剥离持续进行，具有竞争优势的民营烟草包装商有望趁机扩大市场份额。
●公司已通过不断并购，使市场占有率从不足3%升至2008年的7%，成为国内烟标行业翘楚。公司领先的技术、优秀的管理层团队、丰富的人脉资源和其零距离、一站式的营销网络是其得以成功的内在动因。这些优势将有助于未来继续贯彻其外延式增长战略。
●不考虑新合并项目，保守预计公司2008-2010年每股收益分别为0.56、0.71和0.80元。给予“增持”评级。
●风险提示：控股后的企业整合可能会带来潜在风险。
行业整合有望加速
在中国烟草业对财政收入贡献7%左右的背景下，《国际烟控组织》所采取的措施短期内难以遏制中国烟草消费的增长。我国消费量占全球消费量的36%，是当之无愧全球第一大烟草消费国，近年来我国烟草消费增速保持在4-5%之间。中国烟草行业的整合在烟草专卖局和国资委的推动下正向“大集团、大品牌”方向发展，烟标（烟盒）是烟草品牌建设不可或缺的重要力量。国内烟标行业市场民营企业和中烟公司下属的烟标三产企业的市场份额比例为2：1，随着强制性的烟草公司三产剥离持续进行，具有竞争优势的民营烟草包装商有望趁机扩大市场份额。
通过扩张快速成长
烟标行业作为卷烟行业的配套服务下游行业，需要要为香烟提供从包装设计到材料选用、印刷的配套服务。2008年全年卷烟生产预计约4400万大箱，市场规模270亿。全国从事烟标生产的企业约150家左右，市场规模前靠前的公司包括澳科控股（0230.HK）、劲嘉股份、上海烟草包装印刷、虎彩集团和侨威股份（1201.HK）。其中澳科控股为烟标行业老大。劲嘉股份(002191)通过近年来的一系列扩张，预计2008年的市场占有率达到7%左右，行业排名第二。烟标业务是公司主要收入和利润来源，2007年前烟标业务占收入、营业利润比重都在90%以上。
战略清晰优势突出
公司战略是未来3年内作为烟标龙头、烟草业全面配套服务商，围绕烟草业做大做强；未来3-5年发展镭射包装材料产业和高附加值应用镭射膜（向上游拓展），即通过“兼并同行+产业链上游拓展”推动外延式增长。中国烟草行业整合的持续深入进行为公司提供了有利的政策契机；而公司多年购并所积累的经验有助于其继续选择并购对象和实施合并。
同时，公司的技术优势、营销网络建设均有助于其顺利实施其战略构想。目前30万大箱烟标生产线需要投资6、7千万左右，赛鲁迪一套凹印机组及配套设备就要几千万元。劲嘉共配备了5台赛鲁迪复合转移连线机组，现已形成我国最大连线复合转移凹印机群。同时公司还先后引进了系列德国海德堡速霸印刷机群、日本高精度全自动模切机群等包装印刷设备，具备了生产规模上的优势，能快速满足不同卷烟客户对烟标生产的需求。公司作为烟标行业标准的制定者，在技术储备、研发方面也有相当优势。公司与国内烟草三大系的云烟系关系最为密切，其次沪系，湘系客户在拓展中，16个中烟公司中13个成为其长期合作伙伴。由于烟标运费占比较高，客户关系、服务、技术支持等方面的沟通非常关键，因此公司采取就近设厂，为客户提供烟标零距离配套服务。
此外，从公司的经营性现金净流量来看，年均净流量不低于1.5亿，期末账面现金2007年因新股发行之后余额较多，常态下现金余额也不低于1.5亿，比较稳健，有助于开展后续购并。
盈利预测与评级
公司2007年烟标销售量为231.20万大箱，我们保守估计公司能够维持原来的市场份额，再考虑2008-2010年新增的销量，预计近三年分别销售278万、317.5万、345.5万大箱。公司上半年毛利率29.9%，三季度随着主要原材料烟卡纸和镭射膜价格的回落，单季度毛利率达到33.3%，1-9月毛利率为31.3%，我们预计短期内毛利率31.3%。再考虑镭射膜及镭射纸业务进展以及假设，预计公司2008-2010年每股收益分别为0.56、0.71和0.80元，增长率分别为44%、25.6%和15%。
值得注意的是，公司持续增长的动力来自于在烟草行业三产整合过程中通过购并实现外延式增长，而上述业绩预测仅仅包含了公司目前产量和市场占有率情形下的增长。根据公司的发展战略来看，通过继续并购扩大市场占有率的措施将继续推进，业绩有可能超出目前预期，给予“增持”评级。
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